（报告出品方/作者：广发证券，陈子坤，纪成炜，曹瑞元）

一、新能源平台化龙头，迎接全球光储共振

（一）公司介绍：从光伏逆变器到平台型新能源电源方案提供商

1.历史复盘：光伏逆变器龙头，出海品牌第一名以光伏逆变器起家，发展至“风光储电氢”新能源电源方案全产品矩阵。阳光电源股份有限公司成立于年11月28日，于年11月2日在深圳证券交易所成功挂牌上市，是一家专注于太阳能、风能、储能等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。公司以光伏逆变器起家，年正式涉足储能业务，年与三星合作建厂共同拓展储能市场，年储能全球出货量已连续六年位于中国企业第一；年成立氢能事业部；年成立全资子公司进军电车领域，目前已经打造“风、光、储、电、氢”新能源电源方案全产品矩阵。

公司产品线齐全，致力于提供清洁能源全生命周期解决方案。公司以光伏逆变器起家，当前已经成长为国内光伏逆变器的龙头企业，并将业务延伸至光伏电站、储能系统、风电变流器、新能源汽车驱动系统、制氢系统等，全面布局新能源市场。目前，公司业务中，逆变器和电站投资开发业务为盈利主要来源，同时储能业务已经进入发展快车道。

股权结构集中，完成多次股权激励。截至年6月30日，阳光电源在A股市场的总股本约14.85亿股，其中董事长曹仁贤持股比例最高，占总股本的30.37%，股权相对集中。公司从年起，至今已实行多次股权激励计划，累计发布.5万股限制性股票，覆盖公司高管、中层管理人员以及核心业务骨干等，较好地实现了股东利益、公司利益和员工利益相结合，有助于公司长远发展。

2.横向拓展：坚持研发创新，跨细分领域协同效应明显。坚持研发创新，研发投入行业领先。年上半年，公司研发费用7.23亿元，同比增长42.52%，研发费用占营收比重为5.89%，呈现持续增长趋势。同时，公司研发人员数量占比远超可比公司，年研发人员数量为人，占比高达40.65%且仍呈增长趋势。公司依托领先的技术研发储备，截至年6月已累积获得2,项专利，其中发明专利件，实用新型专利1,件。

管理层研发背景浓厚，多出身于科研/工程一线。公司董事长曹仁贤先生曾于于合肥工业大学任教5年；公司董事、高级副总裁张许成、赵为先生均为高级工程师，赵为先生曾任阳光电源研发中心副主任；公司光储事业部总裁顾亦磊先生拥有博士学位，曾任职于台达集团、康达炜电子、山特电子等公司；光储事业部副总裁李顺先生曾任职于中国工程物理研究院、山特电子、山亿新能源等公司。

扎实的技术平台为公司从光伏进入不同行业提供基础，协同效应明显。光储协同较为突出，用户侧，储能逆变器及户储系统在市场和渠道方面与户用光伏市场高度重合；发电侧，在我国能源紧缺的背景下，光伏配储一方面是电力消纳的必然要求，另一方面受益于政策持续鼓励。我们判断光储协同将是公司近年重要增长动力，其它业务如风能、氢能、电车有望为公司业绩打开远期增长空间。

3.纵向延申：逆变器+电站集成，强化龙头地位。光伏逆变器产业链下游包括电站商、集成商、安装商、EPC承包商以及光伏项目投资业主。国内下游应用主体主要有中国电建、中国能建、国家电投等客户。光伏逆变器生产所需的主要材料包括机构件、电子元器件以及辅助材料等。其中，机构件主要包括塑胶件、压铸件、钣金件、散热器等；电子元器件主要包括功率半导体器件、集成电路、电感、PCB线路板、电容、开关器件、连接器等；辅助材料主要包括胶水、包材、绝缘材料等。核心原材料为IGBT半导体元器件、IC半导体集成电路材料，以锦浪科技和固德威为例进行成本拆分，半导体器件约占采购成本的10%-15%。

上游关键元器件国产化率逐步提升。IGBT元器件主要生产厂商为德国英飞凌公司和美国安森美半导体公司，IC半导体主要生产厂商为美国德州仪器公司、意大利意法半导体公司和荷兰恩智浦公司。生产上述部件的国内生产商较少且与进口部件相比，产品稳定性，技术指标存在一定差异，目前还未实现国产替代。根据中国光伏行业协会，年二季度IGBT国产化率约4%-5%，预计今年年底国产化率将达到10%。

公司积极备货上游IGBT，逐步缓解“芯片荒”。年逆变器制造业遭遇了全球范围内的芯片短缺和原材料涨价，部分欧美原厂芯片的交期长达26-52周，国产替代产品的交期同样不容乐观。根据公司年报及投资者关系活动记录表，公司年即与芯片供应商建立长期合作伙伴关系，提前锁定订单。我们预计年后IGBT供应紧张的问题有望得到一定程度缓解，尤其是单管和大功率模块。公司将同步推动零部件的国产率提升，有望在年初达成大部分功率器件和单管的国产化。

从逆变设备到系统集成方案，电力转换控制龙头冉冉升起。光伏逆变器/风能变流器作用是将太阳能/风能发出的电能经过转换为符合电网电能质量要求的交流电，是光伏/风电发电系统中的关键设备之一。储能变流器是连接于储能电池和交流电网之间的电力转换设备，可用于光伏、风力发电功率平滑、削峰填谷、微型电网等多种场合。

年，公司开发中国首台具有完全自主知识产权的光伏并网逆变器；年，公司完成风流变流器、储能变流器的开发；年，公司逆变设备出货全球第一，开始正式涉足光伏电站系统集成业务；年，公司与三星SDI株式会社签订合资合约，携手开展电力用储能系统相关产品的研制、生产和销售，包括一体化储能系统；年，公司开始研发电站级储能系统解决方案项目，迈入储能系统集成业务领域。从公司历史看，无论在光伏行业还是储能行业，公司均在核心产品逆变设备较为成熟后开拓系统集成方案，协同效应明显，进一步强化龙头地位。

（二）财务分析：盈利能力和成本控制领先的光伏辅材供应商

公司前期专注于光伏逆变器，营收和业绩增长稳健。自年起，光伏行业在洗牌之后产品价格下降空间有限，价格逐步趋于稳定，光伏逆变器和电站系统集成营业收入维持高速增长，年受“政策”影响增速放缓。年，公司储能业务放量，占比大幅度提升，带动公司整体业绩提升，营业收入达到.37亿元，归母净利润达到15.83亿元。

光伏逆变器和电站系统集成为主要收入来源，储能业务营收占比逐步提升。公司年光伏逆变器/电站投资开发/储能系统/风能变流器/光伏电站发电营业收入分别为91/97/31/12/5亿元，占比38%/40%/13%/5%/2%。光储一体化布局战略意义凸显，储能业务营业收入占比H1攀升至18.37%。毛利率方面，H1年光伏逆变器/电站投资开发/储能系统分别为32.51%/15.74%/18.37%。我们判断，随着海内外疫情影响逐渐缩小，海运费有望下降，功率器件、电新能源材料国产替代有望加速，公司整体盈利将逐渐修复。

疫情叠加原材料涨价致盈利承压，公司费用管控良好保障市场开拓。年至今，受到疫情以及核心原材料涨价等因素影响，行业毛利率及净利率均受到一定影响，公司通过良好的费用管控，以及供应链管理，减少盈利波动，体现经营韧性。公司年销售/财务/管理/研发费用率分别为6.56%/2.03%/4.81%/1.17%，整体来看公司各项费用率保持稳定，低于可比公司。近年来公司积极开拓海外市场，加大研发投入，前三季度销售费用率/研发费用率分别达到8.03%/5.22%。

订单增长叠加原材料储备，行业存货周转率均有所下滑。前三季度，阳光电源存货.70亿元，同比提升.84%；存货周转率1.05，相比上年同期下降0.63。对比逆变器行业其他公司，发现行业整体存货周转率均有所下滑，主要受到两方面因素影响：（1）由于IGBT等元器件市场供应紧张，同类型逆变器公司均在近几年增加库存水平以保证自身的生产运转；（2）逆变器订单迅速增长，新的产成品也在大量递增中。应收账款周转率方面，公司相较于其他逆变器公司，电站业务占比较高，因此应收账款周转率较低，但总体保持稳定。

二、光伏：逆变器全球领跑，电站集成盈利提升

（一）光伏逆变器：集中式放量在即，户用市场前景广阔

1.成本+渠道+产能三重优势下，公司逆变器全球市占率稳步提升逆变器链接组件和电网，是光伏系统的核心部件。在光伏发电的过程中，逆变器能够将光伏阵列付出的直流电能变为频率、幅值可调的交流电，从而提升光伏发电的负载应用范围以及系统的运行效率。随着智能电网的推进，逆变器还承载着信息交互、数据分析、支撑电网、电站管理、光储结合等重要功能。当新型组件和跟踪支架推出后，逆变器要实现将这些直流部件与系统的深度结合。在组件效率等既定情况下，光伏逆变器的设计和制造从全系统角度显得更为重要，除了转化效率，还要兼顾综合防护、稳定运行、运维支持、安全可靠、电网友好性等方面，在光伏电站管理越加精细化的过程中，逆变器所起到的作用将越加突出。

（1）多项措施带动逆变器成本降低，竞争力不断增强。阳光能源优秀的成本控制能力使得产品具备价格优势，是公司抢占海外企业市场份额的核心优势之一。售价方面，阳光电源年光伏逆变器单瓦价格约0.19元，对比友商，以色列逆变器厂商SolarEdge近几年单价普遍在0.7元/W以上，德国逆变器厂商SMA单价在0.5元/W以上，国内以锦浪科技、固德威为代表的小功率组串式约0.3元/W。成本方面，SMA的单位成本约是阳光电源的3倍，差距十分显著。公司基于二十余年的逆变器生产经验，通过生产集成化、供应链管理等方式降低成本。同时由于逆变器结构件以及辅材成本较高，公司还通过提升功率密度降低产品体积从而摊薄单机固定成本，多次刷新组串式逆变器单体功率记录，成功降本。

（2）产品覆盖范围广，扩产带动业绩提升。产品优势：阳光电源光伏逆变器品类齐全，可满足多类型组件及电站需求。公司光伏逆变器实现户用式、组串式、集中式全覆盖，涵盖10kW～kW功率范围，全面满足各种类型光伏组件和电网并网要求，稳定高效运行于高温、高海拔、风沙、盐雾、低温等各种自然环境。此外，公司还有控制逆变一体机、光伏配件以及光伏逆变器集成方案、智慧能源管理平台，通过云计算、大数据平台对光伏电站资产实时全面掌控，自动化运维，不断优化，提高PR，降低运维成本，提升电站资产价值。

公司擅长大功率逆变器产品，上游硅料价格回落带动公司盈利修复。对比同行业其他逆变器厂商，阳光电源功率范围更广，且凭借早年国内多个大型地面电站项目积累的技术经验和品牌优势，在集中式逆变器产品方面市占率第一。年公司发布大功率组串逆变器SGHX，最大输出功率kW，引领kW+组串新技术公司深刻洞察市场需求；且在行业中率先推出了“1+X”模块化逆变器，单台设备功率为1.1MW，通过多机并联可实现1.1MW-8.8MW子阵灵活配置。

产能优势：光伏逆变器产量逐年增加，扩产带动业绩提升。年公司销售快速增长，光伏逆变器产量达到35.52W，光伏逆变器产能利用率达.55%，产能不足严重抑制公司业绩释放。年公司定增募集24.72亿元建设年产GW的新能源发电装备制造基地项目，其包含70GW光伏逆变设备，预计定增落地后公司扩产计划快速启动，募投项目投产后，产能逐年释放，于第三年达到满产状态。除国内的定增计划外，公司海外工厂计划亦有条不紊地推进，根据公司年半年报披露，公司海外的印度生产基地和泰国工厂产能已达到25GW。

（3）公司全球化战略持续推进，营销与售后布局逐步完善。成功开拓海外市场，优化企业收入情况。年以前公司光伏逆变器主要销售地区为中国大陆，海外出货量占比不超过20%。近年来，受到市场环境影响，公司积极开拓海外市场，年光伏逆变器海外出货量29GW，占比62%。年至年，海外出货量年均增长率达70.64%。从总销售收入来看，年海外地区销售收入91.77亿元，占比38%。从盈利角度来看，海外逆变器产品平均单价显著高于国内逆变器，为公司带来更高的收益。

公司全球化战略持续推进，客户粘性不断提升。年起公司加大海外市场销售力度，聚焦B端地面电站与大型工商业客户，年起公司加大海外分布式与户用渠道变革，加强与地区渠道商合作。当前，公司在海外建设了20+分子公司，形成全球五大服务区域、70+全球服务中心，+授权服务商的销售服务网络。根据ENF的统计数据，截至年9月，公司共有家销售商和家安装商，其中逆变器销售商，与世界光伏企业巨头Conergy，欧洲知名分销商PVO等等开展合作。公司分布式业务则聚焦“大客户开发+渠道拓展”两大业务模式，与中石油、中石化、蔚来等一大批优质客户达成项目合作。

销售渠道优势：直销及渠道经销模式同步发展，公司渠道分布更广。集中式逆变器多应用于集中电站和大型分布式电站，为2B模式，主要采用直销模式；组串式逆变器多应用于中小型分布式和户用，客户为经销商、集成商和安装商，具有类C端属性，主要采取渠道经销模式。阳光电源采取直销和分销相结合的模式。在直销模式下，公司作为国内最早从事光伏逆变器生产研发的企业，品牌获得下游企业和第三方机构的广泛认可，主要客户包括ACWAPower（沙特国际电力和水务公司）、EDF（法国电力集团）、Masdar（阿联酋最大新能源公司）、国家电投、中国华能等等重要电力企业。

在渠道经销模式下，公司较为完善的全球销售体系是公司的核心竞争力之一，根据ENF数据，销售商数量为家，高于组串式逆变器企业锦浪科技。公司逆变器销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本、印度等多个国家和地区，海外多个国家和地区市占率第一。

销售投入持续增加，完善公司营销与售后布局。由于逆变器下游为地面电站或分布式业主，品牌粘性较强，因此营销与服务是销售的关键。同时由于逆变器是光伏系统的核心，出现质量问题需要售后快速响应，因此售后渠道布局也同样至关重要。海外市场更加注重产品品牌、质量以及售后服务情况，对价格敏感度较低。因此提高公司渠道与售后服务方面的竞争力将有助于提升公司的盈利能力。公司年定增4.98亿元用于建设全球营销服务体系，包括建成占地6,平方米的上海全球营销服务中心；租赁欧洲大区场地、美洲大区场地、亚太大区场地、南部非洲大区场地、中东大区场地等等。年公司销售费用率及人员数量快速增长，销售费用提升62.58%至15.83亿元。销售人员数量同比提升44.53%至人。

成本+渠道+产能三重优势下，公司盈利能力行业领先，全球市占率持续提升。公司年光伏逆变器毛利率为33.8%，-年光伏逆变器毛利率均维持在30%以上，稳居行业前列。年受到IGBT等核心原材料成本上涨的影响，国产逆变器公司的毛利率均有所下降，阳光电源的毛利率降幅相对较小，体现了公司盈利能力的稳定性。

公司年出货量首次超越连续多年排名全球发货量第一的SMA公司，成为全球光伏逆变器出货量最大的公司。根据WoodMackenzie数据，年，公司全球逆变器市场份额达21%，连续多年与华为位列全球top2的光伏逆变器企业，且与华为的市场份额差距逐渐缩小。公司-年连续三年被彭博新能源财经评为“全球最具融资价值的逆变器品牌”。

2.全球市场：光伏需求持续强劲，公司受益于逆变器市场拓宽。全球各国纷纷调高光伏装机目标，光伏发展迎来新契机。在全球绿色低碳转型大势不可逆转的背景之下，各国家纷纷设立了碳中和或净零排放目标，全球能源革命加速推进，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识。光伏作为近十年内所有可再生能源类型中降本速度最快的能源（根据IRENA数据，集中式光伏电站的全球加权LCOE由年的0./kWh快速下降至年的0./kWh，降幅高达88%），海外需求多点开花超预期，预计全球光伏市场将持续高速增长，光伏有望成为全球新增电力装机的主力。

俄乌冲突加速欧洲新能源替代，打开光伏需求天花板。自俄乌战争爆发以来，能源问题凸显，根据世界银行数据，3月欧洲天然气价格迅速飙升至42.39美元/百万英热单位，同比上涨.5%。欧盟在“Fitfor55”基础上提出“REPowerEU”能源计划，计划将年可再生能源占比目标从40%提高至45%，以实现减少对俄罗斯能源依赖、加速转向绿色能源。据IHS，截止年底，欧盟累计并网规模达GW，为实现REPowerEU目标需每年新增光伏装机48.89GW，进一步打开欧洲光伏需求天花板。

欧洲PPA电价上涨提高光伏电站投资意愿，逆变器需求有望提升。在欧洲不断寻求能源独立的背景下，欧洲新签光伏项目的PPA电价也不断上升。根据彭博数据，与年上半年相比，当前英国、德国、法国、波兰、荷兰、丹麦的PPA电价分别上涨20.39%、34.09%、9.43%、21.28%、23.26%、29.03%，主要系传统能源涨价抬高批发电价，电站开发商对PPA电价预期提升，且组件等原材料价格上涨，电站开发商需要通过PPA涨价传导成本端涨价压力。PPA电价上涨可对冲原材料涨价导致的度电成本压力，一定程度提高光伏电站投资意愿，进一步提高对组件、逆变器、辅材等原材料价格接受度，厂商盈利空间打开，逆变器市场前景广阔。

光伏装机规模增长扩大逆变器需求，逆变器使用寿命产生的替换需求进一步拓宽逆变器市场。有别于光伏组件25-30年的使用寿命，光伏逆变器的使用寿命主要受制于电容器，一般电容器的实际寿命为10年。这意味着在光伏电站运行周期内，至少需要更换一次逆变器产品。全球光伏市场需求增长旺盛，自年光伏产业链进入商用化发展快车道以来，随着时间积累，逆变器替换市场需求逐步显现。我们预测年全球逆变器总需求量达GW，其中逆变器替换需求量达52GW。

3.国内市场：集中式放量在即，户用市场前景广阔。硅料价格进入下行通道，地面集中式逆变器放量在即。受到供需格局影响，硅料价格持续上涨，上游组件成本迅速上涨，并传导至地面电站，大量地面电站积压未进行安装。据国家能源局，年前三季度光伏发电新增并网装机容量52.60GW，其中集中式光伏电站17.27GW，同比增长89%；分布式光伏35.33GW，同比增长%。据PV-Tech统计，从招标情况来看，年三季度组串式逆变器占比约80%以上，集中式逆变器占比近20%。年9月8日硅业分会宣布暂停发布多晶硅采集价格后，TCL中环年10月31日公布P型、N型硅片较上期数据降价3%-4%，表明高企的硅料价格有松动迹象。我们判断，随着硅料价格逐渐进入下行通道，下一轮地面集中式逆变器密集招标即将启动，阳光电源大功率逆变器将出现量价齐增。

受益于整县推进，户用及工商业光伏市场前景广阔。年6月，国家能源局下发《关于组织申报整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，国内分布式光伏市场进入整县分布式开发模式时代。据国家能源局，年前三季度户用分布式光伏新增装机16.59GW，同比增长43%；国内工商业分布式光伏新增装机量18.74GW，同比增长增%。我们判断，分布式光伏“自发自用、余量上网”的模式能够在补贴退坡的情况下保障电力消纳和电价水平，且保障业主免受极端天气等造成的停电影响，未来将持续受益于整县推进。

（二）电站系统集成：依托于逆变器业务，多元化布局实力强劲

电站系统集成业务快速增长，毛利率稳中有升。光伏电站集成是指光伏电站集成商通过选择、采购和组合性能最佳匹配的光伏产品，最终形成一个完整的光伏发电系统。阳光电源于年开始布局光伏电站系统集成业务，依托自身技术优势取得快速发展。-年电站系统集成营业收入复合增长率达到39.86%。年公司电站系统集成业务实现营收96.78亿元，同比增长17.65%，毛利率11.91%，同比+2.4pct。

公司目前电站业务涵盖地面/水面电站、分布式、户用电站三大部分。项目类型覆盖各类应用场景并积极探索“光伏+”创新模式，先后成功参与北京奥运鸟巢、上海世博会、国家“送电到乡”工程、国家“光伏领跑者”计划等诸多重大光伏发电项目，为新能源产业发展提供了良好示范。子公司阳光新能源全面对接国家大型风电光伏基地建设、整县推进分布式光伏试点等国家重大能源战略，在山东、安徽、江西等地获取项目指标位居前列；分布式业务与中石油、中石化、蔚来、蒙牛、达能等一大批优质客户达成项目合作；阳光家庭光伏创新推出“家阳光”合作共建业务模式，与央国企携手合作，共同推进居民屋顶分布式光伏电站项目开发。

电站系统集成实力不断增强，稳居户用第一阵营。阳光电源的电站系统集成业务以EPC和BT为主，在技术研发、电站建设和后期运营管理等多方面具备明显优势。截至22H1，阳光新能源业务覆盖国内30个省、自治区和直辖市，国际市场深入“一带一路”沿线国家和地区，全球累计开发、建设光伏/风力发电站近万千瓦。特别在户用市场，年，阳光家庭光伏全年装机量同比增长超过%，稳居户用第一阵营。根据IHSMarkit，年阳光电源的新增安装量位列全球光伏EPC和集成商排名第二名；年，阳光电源位列DBT（Develop-Build-Transfer）模式下的开发商全球第一。

三、储能：系统集成能力领先，把握光储一体机遇

（一）储能逆变器：成熟储能产品，光储一体打开空间

储能是电力系统中的重要环节，按照应用场景主要分为发电侧、电网侧、用户侧。用户侧通过峰谷差套利进行需求响应，其应用主要分布于经济发达地区；发电侧的主要商业模式是与传统电站或新能源电站联合参与辅助服务，如青海、新疆等地区是新能源+储能的重点应用市场，可促进新能源电站增发电量。而广东和山西火储联合调频服务的模式较为普遍；电网侧储能调峰调频、参与台区改造，主要分布在江苏和河南、辽宁等地。

源网侧储能占据主要份额，分布式微网和用户侧储能具备增长潜力。根据CESA统计，截至年末，中国电化学储能市场中新能源配储、电源侧辅助服务、电网侧储能、分布式微网、用户侧削峰填谷五类场景的装机功率及规模分别为.8MW/.2MWh、.5MW/.7MWh、.0MW/.4MWh、.6MW/.0MWh、.7MW/.5MWh。从规模看，源网侧储能仍占据主导地位，主要得益于年起储能支持政策的相继出台，大型储能项目由试验阶段进入小规模应用阶段。从新增装机规模看，五类场景的装机规模分别为.5MW、.3MW、.0MW、28.0MW、45.8MW，同比增长22.37%、0.17%、25.63%、.33%、68.38%，分布式及微网和用户侧削峰填谷用储能得益于低基数保持快增长。

储能逆变器方面，公司不断研发，积累深厚，产品矩阵逐渐完善。储能变流器是连接于储能电池和交流电网之间的电力转换设备，可用于光伏、风力发电功率平滑、削峰填谷、微型电网等多种场合。年，公司自主研发的储能变流器SC50首次应用于工业储能系统。年，公司发布PowExpress工业储能逆变器产品系列包括30~0kW功率产品、EMS能量管理系统和储能箱式逆变房及其他相关配件。

年，公司拓宽储能逆变器单机功率范围至5~0kW。年，公司拓宽储能产品单机功率至5~2kW，且储能逆变器SCKU顺利通过美国UL认证，意味着公司储能逆变器打开了进入北美市场乃至全球市场的绿色通道。年，公司完成储能逆变器SC/T和SC2U/HV的研发，分别适用于大型工商业和独立微电网/光储结合、大型微网、调峰、调频等应用场景。年，公司完成新一代储能变流器系列化产品SCUD系列储能变流器的研发。

公司储能逆变器产品主要聚焦海外市场，乘光储一体化趋势即将放量。根据CNESA数据，年公司储能PCS全球出货超MW，位居国内第一，国内新增装机MW，国内与全球龙头优势显著。根据公司年半年报，年上半年公司共出货户储PCS产品4.5万套。早在年，公司参加德国慕尼黑国际太阳能展（IntersolarEurope），即展出产品户用三相光储一体机SH10RT，能够与电池包组成完整的光伏储能系统，大幅提高户用电站自发自用率，节约用户用电成本、提升发电效益。伴随光储一体化需求提升和公司渠道优势展现，储能pcs产品尤其是光储一体机将快速放量，公司在海外户用储能市场份额有望逐渐提升。

（二）户用储能系统：电池+户储系统，逐步贡献利润

1.公司户储产品：电池+户储系统，完成家庭和工商业覆盖。公司逐步完成户储的“电池+系统”产品布局，覆盖家庭及工商业应用场景。年，公司宣布与三星SDI株式会社计划将在合肥高新区新设立储能电池合资公司，从事电力用锂离子储能电池包的开发、生产、销售和分销，在年落地。年，公司推出锂离子电池和能量搬移、微电网、电力调频等一系列先进的系统解决方案，并完成电站级储能系统解决方案项目，发布户用光伏储能系统PowCube4.5。

年，公司首次参与用户侧储能项目为江苏淮安海螺水泥3MW/12MWh储能电站项目，带来削峰填谷、提高供电可靠性、避免电力增容、平抑功率波动、促进碳减排等效益；且推出40尺集装箱集成的4.2MWh电池系统。年，公司工商业储能系统STKWH-UD成功通过北美UL标准认证。年，公司推出5~10kW/9.6~.4kWh家庭储能系统和50kW~1MW/2~5h分布式储能系统。

2.国内：承接分布式需求，全产业链新玩家涌现。国内用户侧储能需求激活，工商业配储潜力打开。用户侧储能主要目的在于分时电价管理和两部制电价下的容量电费管理，对于一般工商业企业，储能可以与分布式光伏配套使用来实现电力自发自用，此外还可以通过峰谷价差套利，低电价时预先充电，高电价时放电来降低整体用电成本，未来伴随峰谷价差进一步扩大和浮动电价制度推进，储能降本优势显著。对于实行两部制电价的大工业企业，可以通过配备储能降低容量费用，储能作为“投资品”属性愈发凸显。

储能各环节参与企业主要包括材料类企业、电池类企业、设备类企业和设计类企业，户储新玩家快速涌现。从成本来看储能电池和储能变流器占总成本比重约60%和15%，作为价值量最大、技术壁垒最高的核心环节，有望率先受益于储能需求的爆发。公司同时具备储能逆变器、光储一体机、户用储能电池、户储解决方案的提供能力，是布局最为全面的设备供应商，且户储产品受益于公司户用光伏逆变器已铺开的渠道与品牌。因此，我们判断公司在国内户储市场具备品牌、产品性能、渠道等多方面优势，有望在诸多新老玩家的竞争中占据优势。

3.海外：海外市场户储放量，公司有望持续受益。各国储能政策纷纷落地，户储市场空间广阔。储能逆变器将交流电转换成直流电向蓄电池充电储存，当市电停电时再将蓄电池储存的直流电变换成交流电供户主使用。储能系统是电力生产过程“采-发-输-配-用-储”六大环节中一个重要组成部分。储能系统可以实现能量搬移，促进新能源的应用；可以建立微电网，为无电地区提供电力；可以调峰调频，提高电力系统运行稳定性。在无电网支撑的偏远地区以及孤岛电网区域，通过储能系统和逆变器结合的方式，可以在光伏发电发生中断时为系统提供弹性，确保不间断电源（UPS）的正常工作。各国近期陆续出台政策，支持大力发展储能业务。

欧洲高电价存在天然配储需求，光伏配储能可大幅降低用电成本。据国家电网统计，与可获得数据的全球35个OECD国家比较，年中国销售电价每千瓦时约0.62元，约为各国平均水平的60%，居民用电价仅高于墨西哥。欧洲国家中电价最高的德国，工业电价平均1.26元/KWh，居民电价平均2.31元/KWh，在海外用电价格不断提升的背景下，光伏配储能可降低德国居民72.7%的用电成本，高电价催生天然配储需求。

高电价叠加支持机制刺激欧洲家庭储能渗透率攀升。根据起点储能网数据，年欧洲户用储能装机量已经达到MWh以上，同比增长超过60%，其中，德国则是最大的户储需求市场，占据欧洲市场约70%的市场份额，光储装机渗透率全球第一。年欧盟一揽子清洁能源计划出台，碳排放趋严使得各国发展清洁能源重要性提升，同时受疫情影响政府进一步扩大对清洁能源补贴力度，进一步扩大家庭储能需求。

受益于蓬勃发展的海外户储市场和公司良好的渠道基础，公司户储系统业务有望贡献更多利润。根据公司年报，年，公司实现北美工商业储能市场份额超过15%，澳洲户用光储系统市占率超10%。年，公司提升北美工商业储能市场份额至超过20%，提升澳洲户用光储系统市占率至超24%。年，欧洲户储市场快速发展，系受到俄乌冲突黑天鹅事件刺激，能源独立性需求迅速增强。我们判断，海外户用储能系统市场与海外逆变器市场相当程度上重合，随着公司营销及售后服务网络进一步建设，成本进一步改善，公司户储业务系统业务有望贡献更多利润。

（三）大型储能系统：国内盈利模式改善，海外利润增厚

1.公司大储产品：不断研发创新，出货量全球领先。公司系统集成能力优异，致力于打造专业的储能集成系统供应商。公司借助三星的品牌效应和领先的储能技术，同时充分发挥自身在逆变器和电站集成领域的优势，储能业务取得快速发展，先后完成了从光伏逆变器向储能PCS的转变，以及从储能PCS拓展至储能系统的转变。公司坚持三电融合产品。年推出面向大型地面、工商业电站应用场景的液冷储能新品PowerTitan、PowerStack，引领行业一体化集成技术发展方向。根据公司半年报，年上半年公司为澳洲GinanSolar一期MWh光储融合项目、三峡乌兰察布源网荷储一体化示范项目、东南亚.24MWh最大光储融合电站、以色列MWh最大储能项目等全球多个项目提供整体解决方案。

公司大储系统出货量持续领先，有望受益于全球大储市场放量。年公司储能系统全球出货量近3GWh，已连续6年位居中国储能系统集成市场出货量第一名；国内出货MWh，仅次于海博思创、电工时代、新源智能，位居第四。公司储能产品主要聚焦于大型光储电站与工商业储能电站，年下半年随着国内大型储能放量与海外大储市场开启，公司储能业务有望迎来加速期。

2.国内：政策红利催动，国内市场成熟度提升有望快速放量。（1）电力市场化改革提速，储能政策加速出台年以来，国家层面的新型储能支持政策加速出台。年7月，国家发改委、国家能源局在《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出，大力推进电源侧储能项目建设，积极推动电网侧储能合理化布局，积极支持用户侧储能多元化发展。年3月，《“十四五”新型储能发展实施方案》明确技术攻关、试点示范、规模应用、体制机制多方面举措，推动新型储能规模化、产业化、市场化发展。年6月，《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》明确了新型储能的市场主体地位，优化市场、价格和运行机制，引导行业健康发展。

电力市场化改革有望建立健全长期机制，为储能发展提供沃土。新型储能在电力市场中的主体地位业已确立，在电力现货市场、辅助服务市场中的参与度快速提升。在成本疏导方面，抽水蓄能已建立两部制电价机制，为新型储能成本疏导提供借鉴。在价格机制方面，对于独立储能，一是电力现货市场最高限价逐渐突破，扩大储能盈利空间。年8月，广东电力交易中心《关于暂缓执行价格限制相关条款的通知》提出，结合当前电力供需形势和一次能源价格水平，暂缓执行分类型设置现货电能量报价上限和二级价格限值条款，以此确保有效发现现货市场价格，调动发电企业发电积极性。

二是在尚无电力现货市场地区，亦积极通过深度调峰辅助服务等市场为储能提供支持。年8月，《河南省“十四五”新型储能实施方案的通知》提出，调峰补偿费报价上限暂为0.3元/千瓦时，每年调用完全充放电次数原则上不低于次，并研究开展备用、爬坡等辅助服务交易。对于用户侧储能，受益于终端用户峰谷价差进一步拉大。年7月，国家发展改革委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，要求合理确定峰谷电价价差，系统峰谷差率超过40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于4:1；其他地方原则上不低于3:1。

（2）商业模式逐步完善，国内大储步入高成长阶段。独立储能深受政策支持，形成完整盈利框架。年储能市场出现爆发式增长以来，国内储能多数是电源侧项目，存在定价不清晰、劣币驱逐良币等等问题。年12月，国家能源局印发新版“两个细则”，首次从制度层面明确储能的独立主体地位；年6月，两部门联合印发《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》，从12个方面对新型储能参与电力市场与调度运营做出规定，首次对独立储能进行官方定义，即具备独立计量、控制等技术条件，接入调度自动化系统可被电网监控和调度，符合相关标准规范和电力市场运营机构等有关方面要求，具有法人资格的新型储能项目。鼓励通过参与多品种交易扩大收入来源，以市场化方式发展新型储能。

独立储能完全接受电网调度、广泛参与电力市场（调峰、调频、爬坡等），自行挖掘盈利空间。此外，独立储能项目的质量要求也会更高。以文山电力拟筹建的独立储能项目为例，梅州五华与佛山南海储能电站建设均价分别为2.81、2.79元/Wh，高于目前所统计的2.1元/Wh的EPC工程均价，独立储能质量溢价显著。独立储能与抽蓄同为电网侧储能，也有望通过容量电价回收部分固定成本，通过电量电价进行市场化盈利。与抽水蓄能全成本纳入输配电价并给予6.5%的资本金收益率来确定容量电价相比，独立储能参与电力市场更广泛、盈利能力或更强，未来成本纳入输配电价进行回收的比例或较抽蓄有所降低。

成本持续下探，储能系统商业化拐点显现。储能系统主要包括电池组、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）和集装箱及舱内设备等，其中储能电池成本占比近60%，而磷酸铁锂电池以其低成本和高安全性成为储能电池首选。受益于新能源汽技术进步叠加规模效应，动力电池价格实现了大幅下降，据鑫椤锂电数据，截至年11月11日，磷酸铁锂电池价格下探至0.元/Wh，较年初的2.6元/Wh降幅超过60%。我们判断，磷酸铁锂等原料价格中长期有望回到合理水平。随着成本逐步下降与盈利模式改善，储能系统营利性逐步显现，国内大储的规模化、商业化拐点即将到来。

（3）组件价格有望下探，利好储能系统。组件价格有望下探，利好储能系统。硅料作为光伏产业链中的决定性环节，其成本决定整个产业链价格变动，根据SOLARZOOM发布的光伏行业综合价格指数（SPI），年1月至今，硅料价格的上涨对于其下游均造成影响，硅料价格顺利传导至硅片，电池片环节指数稍有提升，但组件指数变动基本维持稳定，意味着整个光伏产业链成本压力集中于组件及电池环节。根据智汇光伏披露，年8月硅料生产企业通威股份进军组件业务，以1.元/瓦的报价获得华润电力价值超过50亿元的组件订单。通威在自身巨大的成本优势下，极有可能将推动组件行业价格将进一步下探，利好下游光伏电站运营商，以及在储能+光伏一体化格局下的储能系统。

3.海外：体制更为健全，利润逐渐增厚。体制健全与政策补贴支持海外大型储能全面发展。以美国储能市场为例，根据派能科技招股说明书，联邦层面，激励政策主要包括加速折旧（ITC）和投资税收抵免（MACRS），允许储能项目按5-7年折旧期加速折旧，同时针对配套可再生能源充电比例75%以上的储能系统，按充电比例给予30%的投资税抵免，储能项目投资价值凸显。美国各州也针对储能出台了相应的激励政策，主要包括储能安装补贴类政策和储能采购目标类政策。以加州为例，自年起将储能纳入自发电激励计划（SGIP）的支持范围，目前，住宅储能项目（规模小于等于10kW）可获得0.5美元/Wh的补贴，对于规模大于10kW的储能系统可获得的补贴标准为0.5美元/Wh，且不能同时获得投资税收抵免的优惠。年新通过法案将该计划延长至年，持续刺激储能市场扩张。

公司大储系统具备产品、成本管控优势，利润逐渐增厚。大型系统储能系统解决方案系非标产品，需根据项目当地电力系统接入、消防法规等进行调整与现场作业，公司系统集成能力逐步增强，因此现场工作量与成本逐步减少。进一步地，公司对大储采取公示报价，能够传导上游原材料涨价。我们认为，海外大储市场开启后，如果海运费用仍保持较低水平，公司将受益于本身大储产品knowhow提升和成本管控优势，利润逐渐增厚。

四、技术平台扎实稳固，新业务进展多点开花

（一）风能：海风变流器打开空间，发展新能源完整格局

风能变流器负责保证每台风机在转速不同时向电网输入恒频电，可按风机类型分为双馈式和全功率式。在我国风电发展早期，风电变流器等变频技术掌握在国外厂家手中。年后，风电变流器开始进入了国产化替代阶段，阳光电源等第三方供应商变流器逐渐提升市场份额。根据普华有策，目前国产2.0-3.0MW风电变流器已经批量生产，成为市场主流。未来随着海上风电的规模化发展以及国内厂商技术水平的逐渐提高，国内企业及更高功率的变流器产品市场份额预计将有所提高。

公司于风能变流器方面积累深厚，海风变流器有望打开空间。根据公司招股说明书，年，风能变流器销量超过MW。公司持续加大风能业务的战略投入，始终坚持研发创新，保持风电变流器的技术领跑，持续开拓风电变流、电控传动技术协同相关业务，提升阳光电源在风电行业的品牌影响力。根据公司官方